全社會(huì)的“錢從哪來、錢到哪去”？這是全社會(huì)都在討論和關(guān)注的一個(gè)話題。

由于傳統(tǒng)的廣義貨幣（M2）統(tǒng)計(jì)中不包含銀行理財(cái)?shù)冉鹑跈C(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)，而以表外業(yè)務(wù)為代表的影子銀行業(yè)務(wù)在近幾年快速發(fā)展，單靠M2來衡量全社會(huì)資金的規(guī)模已經(jīng)不準(zhǔn)確，因此，創(chuàng)設(shè)一個(gè)新的衡量指標(biāo)，更全面反映社會(huì)資金的流動(dòng)狀況，成為市場(chǎng)和學(xué)界討論的熱點(diǎn)。

7月25日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和浙商銀行共同發(fā)布《錢去哪了：大資管框架下的資金流向和機(jī)制》報(bào)告，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰及其研究團(tuán)隊(duì)創(chuàng)設(shè)了一個(gè)新的宏觀金融指標(biāo)——信用總量，來闡述全社會(huì)的“錢去哪來、錢到哪去”。

所謂信用總量，在金融部門的資產(chǎn)方，這一指標(biāo)涵蓋金融部門為包括政府、企業(yè)、居民在內(nèi)的整個(gè)非金融部門創(chuàng)造的債務(wù)融資工具；在金融部門的負(fù)債方，這一指標(biāo)則對(duì)應(yīng)著銀行的負(fù)債，也對(duì)應(yīng)著銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)業(yè)務(wù)融資而發(fā)行的各種契約型或者準(zhǔn)契約型金融工具。

“信用總量的指標(biāo)比央行公布的社會(huì)融資總量指標(biāo)可能會(huì)更全面，其中一個(gè)原因就是后者并不包含政府部門的融資情況?！敝行抛C券董事總經(jīng)理高占軍稱。

整個(gè)社會(huì)的資金總規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過M2余額：2009年，信用總量還只是M2的88%，而到2016年，信用總量已將相當(dāng)于M2的1.2倍。換言之，社會(huì)中有20％的資金不在M2的統(tǒng)計(jì)范疇。根據(jù)信用總量這一指標(biāo)，全社會(huì)資金的規(guī)模和流向就可以較為全面的呈現(xiàn)出來，而得出的一些現(xiàn)象甚至?xí)屓舜蟮坨R。

我們一起來看這六大現(xiàn)象，看看錢從哪來，又到哪去？

現(xiàn)象一：更多的“錢”流到了地方政府和居民

信用總量的部門分布變化揭示了一個(gè)有意思的現(xiàn)象，與應(yīng)對(duì)危機(jī)的擴(kuò)張性財(cái)政政策一致，其他國(guó)家都是由中央政府增加負(fù)債。然而在我國(guó)，據(jù)殷劍峰介紹，中央政府實(shí)際上是“往后縮”的。同時(shí)，創(chuàng)造財(cái)富、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企業(yè)部門在危機(jī)后也采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的負(fù)債策略；相反，地方政府和居民部門成為增加負(fù)債、抵消經(jīng)濟(jì)周期下滑的主力。

數(shù)據(jù)顯示，2016年在全部的182萬億信用總量中，政府部門占比20%，較2009年上升5個(gè)百分點(diǎn)；其中，中央政府占比從2009年的11%下降到2016年的7%；地方政府占比在同期則由4%上升到14%。

非金融企業(yè)占比從2009年的71%下降到2016年的61%，居民部門占比同期則由15%上升到19%。

因此，信用總量的部門分布變化清晰地表明，雖然企業(yè)仍然是“錢”流向的大頭，但危機(jī)后“錢”更多地流到了地方政府和居民部門。

現(xiàn)象二：居民部門快速加杠桿造成財(cái)富洗牌

居民部門是除地方政府外，第二大快速加杠桿的部門。2016年居民部門的一個(gè)顯著變化就是，新增居民債務(wù)超過新增儲(chǔ)蓄，居民部門成為凈融入資金部門。

判斷居民部門風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)是居民部門負(fù)債與勞動(dòng)者報(bào)酬之比，2016年我國(guó)這一指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到90％。我國(guó)居民部門的可支配收入只占國(guó)民可支配收入的60%，低于美國(guó)的70%。報(bào)告稱，所有收入和財(cái)產(chǎn)分配的指標(biāo)，其含義只有一個(gè)：負(fù)債向收入中低端家庭累積，資產(chǎn)向收入中高端家庭積累。

現(xiàn)象三：非金融企業(yè)去杠桿不如想象中那么迫切

數(shù)據(jù)顯示，2016年非金融企業(yè)杠桿率較2015年下降一個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告稱，事實(shí)上，2009年“四萬億”之后，除了2011年至2012年有一個(gè)短期回升之外，非金融企業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)總體呈下降趨勢(shì)，這說明在扣除地方平臺(tái)和城投公司之后，我國(guó)非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表并非許多人想象得那么糟糕。即使就國(guó)有企業(yè)來說，雖然在2009年后為應(yīng)對(duì)危機(jī)而迅速加杠桿，但自2013年后也在去杠桿，目前國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近2007年的最低水平。

“所以，在去除地方的平臺(tái)企業(yè)和城投公司之后，非金融企業(yè)去杠桿的問題并沒有當(dāng)前輿論所說得那么迫切——尤其是在進(jìn)一步去除非金融企業(yè)負(fù)債中涉及基建和房地產(chǎn)的部分之后。相反，隨著經(jīng)濟(jì)的反彈復(fù)蘇，非金融企業(yè)需要加杠桿。 ”報(bào)告稱。

現(xiàn)象四：“錢”還是主要來自銀行

以信用總量來研究“錢”，一方面對(duì)應(yīng)于非金融部門的負(fù)債，另一方面則對(duì)應(yīng)于金融部門的資產(chǎn)。因此，錢的來源就必然與金融部門的結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。

“2009年以來，我們金融體系的一個(gè)重大變化就是非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融債券市場(chǎng)的崛起。 按理說，這種變化將對(duì)資金的來源結(jié)構(gòu)產(chǎn)生同樣重大的影響。但是，揭開面紗之后發(fā)現(xiàn)，資金還是主要來自銀行。 ”殷劍峰稱。

隨著傳統(tǒng)銀行信貸下降、非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)份額的上升，“錢”的來源日益多樣化，這也導(dǎo)致金融部門內(nèi)部的相互負(fù)債不斷增加和金融部門杠桿持續(xù)上升。

報(bào)告稱，觀察金融部門內(nèi)部的相互負(fù)債，非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行的負(fù)債自2015 年一季度起就成為最大科目，并且上升也最為迅速——這也進(jìn)一步說明，非銀行金融機(jī)構(gòu)的“錢”有很多依然是銀行的“錢”。

與此同時(shí)，就銀行而言，“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”已經(jīng)成為近些年資產(chǎn)擴(kuò)張的主要科目。從2009年“四萬億”之后,這一科目的增速由20%上升到2011年的60%，并相對(duì)平穩(wěn)地一直維持到2016年的三季度。至2017年一季度，“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”已經(jīng)接近28萬億元，占銀行部門總資產(chǎn)的11%左右。

現(xiàn)象五：“錢”的流向還是偏好房地產(chǎn)和基建

雖然“錢”的來源多樣化，但“錢”的流向還是偏好房地產(chǎn)，包括與此直接相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)貸款、個(gè)人按揭貸款和與此間接相關(guān)的基建項(xiàng)目等?？梢钥吹?，非銀行金融機(jī)構(gòu)在獲得包括銀行資金在內(nèi)的融資之后，其資金運(yùn)用又有相當(dāng)一部分進(jìn)入地方政府的基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目。

根據(jù)報(bào)告的粗略估計(jì)，在目前非銀行金融機(jī)構(gòu)給實(shí)體部門提供的25萬億元資金中，至少有30%，即8萬億元左右與地方政府基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)。

除了非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用偏好基建房地產(chǎn)，傳統(tǒng)的銀行信貸也是如此。 根據(jù)本外幣信貸的行業(yè)結(jié)構(gòu)，將其中的個(gè)人貸款(多為按揭貸款)、FIRE(金融房地產(chǎn))、傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)(多與基建有關(guān))合并，則2015年與房地產(chǎn)直接和間接相關(guān)的貸款占比高達(dá)56%。按50%的比例推算2016年情況，則銀行目前信貸中約60萬億元與基建房地產(chǎn)有關(guān)。這部分信貸加上銀行持有的地方政府債券(約10萬億元)、城投債(約1.2萬億元)以及銀行通過非銀行金融機(jī)構(gòu)融資間接投向地方基建和房地產(chǎn)的資金(約8萬億元)，總的敞口近80萬億元，占銀行資產(chǎn)規(guī)模的40%。

也就是說，整個(gè)金融部門流向地方基建和房地產(chǎn)的資金規(guī)模在88萬億左右。

現(xiàn)象六：銀行理財(cái)資金流向被忽略的重要投資渠道——海外投資

截至2016年末，中國(guó)銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)突破30萬億元，“存款理財(cái)化”、“存款搬家”已成為普遍現(xiàn)象，分析銀行理財(cái)資金的投資流向，也能夠很好地反映整個(gè)社會(huì)資金的流向。

值得注意的是，盡管目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y以非標(biāo)占主導(dǎo)（根據(jù)報(bào)告測(cè)算，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模投資為12.55萬億元，占2016年末銀行理財(cái)規(guī)模比重為37.31%），但我們忽略了一項(xiàng)重要的投資渠道——全球資產(chǎn)配置或理財(cái)資金海外投資及其機(jī)制分析，而實(shí)現(xiàn)這一功能的主要突破口則是私人銀行理財(cái)業(yè)務(wù)。根據(jù)報(bào)告測(cè)算，2011年至2016年，我國(guó)平均每年通過私人銀行業(yè)務(wù)流出的資金規(guī)模約為340 億美元。 以香港為例，內(nèi)地居民通過理財(cái)業(yè)務(wù)在香港進(jìn)行資金配置的主要方式有高端保險(xiǎn)、股票滬港通、債券滬港通、基金滬港通、投資銀行以及私人銀行業(yè)務(wù)等。

來源：券商中國(guó)